红筹架构全解析：搭建流程拆除原因及回归A股路径

红筹架构作为一条重要的中企出海通道，已经帮助多家知名中国企业成功登陆国际资本市场，成功上市。而如今，因 A 股估值溢价、外部压力等，不少企业选择拆除红筹架构。回归 A 股。本文全面梳理，红筹架构的定义、分类、搭建流程、拆除原因和回归A股路径和拆除流程，为中国企业上市架构搭建提供参考。

01、红筹架构简述

1.红筹架构的定义

“红筹架构”模式是指境内公司（不包含港澳台地区）将境内资产以换股、收购等方式装入至境外注册的公司，通过境外公司持有境内资产或股权，再以境外公司的名义在境外非上市融资及交易所（主要是在香港联交所、纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所、伦敦证券交易所、法兰克福证券交易所等）挂牌上市的模式。

2.红筹架构的分类 

·大红筹：通常由国有企业作为行为主体，在境外创立控股企业，将中国的经营主体变为海外控股企业的分公司，用于股权融资或发售。这种模式需要经过中国证监会、国家发改委、商务主管单位等职能部门的审核。大红筹需要多重审批，流程复杂，因而民营企业较少选择。

·小红筹：一般则是民营企业或非国有企业采用的境外上市模式。也是最为常见民企海外上市构架模式。包括顶层持股层、离岸控股层、跨境运营层三部分，可细分为股权控制与VIE协议控制两大类型。

（1）股权控制

适用于外商投资产业政策中允许类和鼓励类产业，中国境内企业在境外设立离岸公司，将境内企业资产注入或转移境外公司，可直接通过境外股权公司控制搭建红筹架构。

（2）VIE模式

适用于限制类和禁止类产业（如：互联网行业、教育行业、文化娱乐行业、传媒行业、金融科技行业），将上市主体和经营主体从股权上分离，通过一系列协议安排实现对境内企业的间接控制，也称为“新浪模式”。

3.红筹架构图解 

第一层（顶层持股平台）：BVI公司。创始人、员工持股平台等在此层面持股，便于股权管理、保密以及未来转让，税负低。

第二层（融资与上市主体）：开曼公司。国际资本市场接受的上市主体，通常在此层面引入外部投资者和进行IPO。

第三层（夹层公司）：BVI或香港公司。作为中间控股层，便于未来进行股权重组、引入战略投资者时，避免直接转让香港公司股权可能产生的印花税。

第四层（返程投资主体）：香港公司。利用《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》的税收优惠，向境内WFOE分配股息时享受低至5%的预提所得税。

第五层（境内运营主体）：外商投资企业（WFOE）。在境内设立的全资子公司，负责具体业务运营，并通过股权或协议控制最终的境内运营实体（OPCO）。

02、红筹架构的搭建流程

1.境内运营实体设立：在中国境内设立一个实际运营的公司（OPCO, Operating Company）。

2.境外持股平台设立：创始人在中国境外（如BVI、开曼群岛等避税天堂）设立一个特殊目的公司（SPV），这个SPV通常会成为最终控制整个架构的母公司。

3.返程投资登记：根据中国的外汇管理规定，中国籍创始人等自然人需办理37号文外汇登记，即境内居民个人境外投资外汇登记，以合法化境外投资。

注意:（1）37号文是为了完成境外融资和返程投资合规备案，打通境内个人境外投资资金调回通道，实现融资和收益资金跨境合法化。未完成37号文前，境外架构不可返程投资(不可设立WFOE公司)。

（2）ODI对外投资备案申请必须在原始股东完成37号文登记完成后开启。ODI备案完成后必须要在2年内进行出资，否则备案自动作废。

4.设立金融平台：在离岸中心（例如开曼群岛等）设立上市主体公司，通常是未来上市的公司。

5.设立香港公司：为了便于资金流动和税收筹划，有时会在香港设立一家全资子公司作为中间控股公司。

6.设立WFOE：通过上述香港公司在中国境内设立外商独资企业（Wholly Foreign-Owned Enterprise, WFOE）。WFOE在外管局登记为返程投资企业。

7.协议控制（VIE）/股权收购：WFOE通过一系列法律合同来控制OPCO（协议控制/VIE结构），或者直接购买OPCO的股权。WFOE亦可新设子公司，从事外资监管允许范围内的业务。

8.引入投资者：在境外上市公司层面引入外部投资者，为后续的IPO做准备。

03、红筹架构的拆除原因和回归A股路径

1.红筹架构拆除动因

估值溢价：A股市场（尤其是科创板、创业板）对特定行业（如科技、医药）企业给予的估值通常远高于境外市场，回归能实现市值重估。

应对外部压力：中美审计监管摩擦、《外国公司问责法案》等国际政治经济因素，增加了在美上市中概股的不确定性和退市风险。

满足境内合规需求：随着《数据安全法》、《网络安全法》等法规的实施，涉及大量数据和关键信息基础设施的企业，维持VIE架构在境外上市面临日益严格的监管审查。

聚焦本土市场与品牌：业务重心在国内的企业，回归A股能提升在国内消费者和投资者中的品牌知名度与影响力，更贴近核心用户和资本市场。

2. 回归A股的主要路径

·拆除红筹架构后IPO：彻底拆除境外架构，使境内运营主体成为纯内资公司，然后申请A股IPO。这是最彻底但也是最复杂、成本最高的路径。

·保留红筹架构直接上市：符合《国务院办公厅关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》等政策要求的红筹企业，可在满足一定市值门槛（如200亿元以上）等条件下，保留红筹架构在科创板或创业板直接申请上市。

·发行中国存托

凭证：已在境外上市的大型红筹企业，可通过在境内发行代表其境外基础证券的存托凭证在A股上市。此路径无需拆除架构，但适用门槛较高。

04、红筹架构拆除流程

1.境外股权清理

目标：理顺境外SPV股权结构，为境内权益回归铺路。

主要工作

·回购谈判与定价：创始团队与境外投资人（美元VC/PE）协商股权回购方案，价格参考最后一轮融资估值并适度溢价。

·资金安排：回购资金可来自创始人自有资金或引入人民币基金（“接盘基金”），后者更常用，可提供市场化背书并引入本土战略投资者。

·员工期权处理：境外ESOP通常需加速行权并回购，或转换为境内期权/限制性股票，以兼顾激励与合规。

2.境内权益回归

目标：将WFOE持有的境内运营实体股权转回内资主体。

主要工作：

·股权受让：由创始人持股平台或人民币基金收购WFOE所持股权。

·定价公允：聘请资质评估机构出具报告，确保遵循独立交易原则，避免税务风险。

·工商与商务变更：完成工商登记变更，企业性质由外资企业改为内资企业，并完成必要的商务备案或审批。

3.协议终止与收购交割

VIE架构：签署协议终止所有控制协议（股权质押、独家合作等），确保权利义务彻底解除。

股权控制架构：完成股权转让的交割手续，包括支付款项、股东名册变更等。

4.税务与外汇结算

税务合规：申报并缴纳股权转让涉及的企业所得税、个人所得税，取得完税或合规证明，这是A股IPO申报必备文件。

外汇注销登记：按照相关规定，境内股东需办理返程投资外汇注销登记，确保符合监管要求。

5.境内上市重组

股份制改造：将有限责任公司改制为股份有限公司。

中介机构聘请：保荐券商、会计师、律师全面尽职调查。

申报材料准备与审核：撰写招股说明书，提交交易所审核，回应监管问询，直至最终过会并注册生效。

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